Mauboussin en DBF Finance

Valoración por Múltiplos: Limitaciones. M.Mauboussin

Los que me seguís hace tiempo sabéis que soy muy crítico con las Valoraciones por Múltiplos simplistas, basadas en la selección de un grupo de comparables del que se obtiene un múltiplo medio, aplicando este para valorar la empresa analizada, usando un enfoque puramente cuantitativo.

Pues precisamente de eso trata el último Paper del gran Michael Mauboussin.

El paper me ha encantado, pero:

1️⃣ No estoy de acuerdo con un par de ideas del artículo.

2️⃣ Creo que no menciona lo más importante para hacer una buena valoración por múltiplos.

Paso a resumir los aspectos más importantes del artículo. A por ello 👇:

⬆️ Basándose en una idea de Damodaran, el autor argumenta que utilizar Múltiplos no es valorar, sino que es simplemente poner un precio a una empresa.

  • Mi opinión al respecto es que, valorar usando el P/E medio o EV/EBITDA medio de los comparables, no es valorar.
  • Pero hacer una buena valoración por múltiplos, usando un Múltiplo Justificado en base a los fundamentales de la empresa, es hacer una valoración como la copa de un pino.

Las fuentes que más me han ayudado a aprender a hacer esto son:

▪️ El temario del examen CFA® nivel I en el área de Equities.

▪️ Las ideas de Carlos Val-Carreres sobre el Múltiplo Justificado.

⬆️ Además, añado que una buena valoración no es un DCF o unos múltiplos utilizados de manera aislada, sino utilizar todos los métodos, y triangular. Idea explicada en el libro de Valoración McKinsey, el mejor libro de valoración de empresas de calle. 

⬆️ El autor cita un estudio del CFA® Institute donde se concluye que:

    • El 88% de los inversores encuestados utilizaba como principal método de valoración, la valoración por múltiplos.

    • Los dos múltiplos más utilizados con diferencia son el P/E y el EV/ EBITDA.

⬆️ El autor argumenta que cuando los inversores hacen un Descuento de Flujos de Caja para valorar, la mayoría de las veces acaba siendo un múltiplo enmascarado, ya que en el valor terminal se usa un Múltiplo de Salida, y ahí está la mayor parte del valor.

⬆️ Según el autor, la capacidad de los múltiplos de reflejar los fundamentales de la empresa ha ido empeorando con el tiempo 💩 💩. El principal factor de este empeoramiento es el cambio del tipo de inversión que predominantemente realizan las empresas:

  • Cuando la inversión es predominantemente en Activos Tangibles (como en el pasado), esta inversión se capitaliza y se lleva a gasto poco a poco vía depreciación.
  • Cuando la inversión es predominantemente en Activos Intangibles (cada vez más habitual) vía I+D, Publicidad, mucha de esta inversión se lleva íntegramente a gasto produciéndose un descalce entre el gasto y el momento en que ese gasto genera ingresos, desvirtuando por tanto los múltiplos ópticos.
  • El autor da un ejemplo top de cómo esta inversión en intangibles desvirtúa el múltiplo óptico de Microsoft, y explica como normalizar este efecto (+43.6% en EBITDA sólo por este factor) (incluyo en el documento con info complementaria el ejercicio de normalización de Microsoft de Mauboussin).

⬆️ Explica las razones que pueden hacer que dos empresas coticen al mismo múltiplo P/E pero a distinto EV/ EBITDA, y viceversa, y cita las siguientes razones que explican las diferencias:

  • Predominio de distintos tipos de inversión (Tangible vs Intangible)
  • Diferentes estructuras de capital.
  • Diferentes tasas impositivas
  • Gastos No Operativos y No recurrentes.

Mauboussin en DBF Finance

⬆️ Muy interesante el estudio que realizan de la relación entre el ROIC y la Estructura de Capital 😲. La conclusión que saco del estudio es que las compañías de calidad suelen presentar niveles de apalancamiento menores.

 

Mauboussin Junio 2024

⬆️ Hace un interesante análisis de los principales ajustes que realizan las compañías a las cifras auditadas, para reportar cifras normalizadas: 

    • Beneficios / Perdidas por Inversiones Financieras (Amazon – Rivian).
    • Amortización de Activos Intangibles.
    • Remuneración en Acciones (No es caja pero es un coste como un piano, le pese a quien le pese).
    • Gastos por Planes de Pensiones.
    • Efecto Divisa.
Mauboussin Junio 2024

⬆️ Muy interesante el comentario sobre los drivers del EV / EBITDA, y la importancia de entender cuanto de ese EBITDA se convierte en FCF. Él se centra más en la conversión a EBIT, pero la esencia es la misma. 

Mauboussin Junio 2024

⬆️ Amortización de Intangibles. Según el autor (y el menda está de acuerdo), este coste a menudo no es un coste económico real, y su importancia ha ido en aumento (2% del total de gasto en D&A en 1984 vs 20% en 2023). 

Mauboussin Junio 2024

Para los superfrikis 🤓 que tras leer el post completo quieran seguir profundizando, os comparto un documento con los enlaces a los siguientes recursos:

    •  Link al Paper Completo de Michael Mauboussin.
    •  Excel con la Normalización de los Múltiplos de Microsoft incluida por Mauboussin en su artículo.
    •  Link a la entrevista a Carlos Val-Carreres donde habla sobre múltiplos justificados.
    •  Libro de McKinsey sobre valoración de empresas.
    • Link a un par de artículos míos donde escribo sobre otros dos papers de M. Mauboussin sobre ROIC y Capital Allocation.

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